东阿阿胶：中药还是保健品？“杀逻辑”前夕的回购案

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  　　东阿阿胶(SZ:000423)股价跌跌不休，从17年6月72元的高点，跌至如今40元左右，仅仅距离年内最低点时37.15一步之遥。
  

  　　可以说不只今年，其最近几年股价表现都不好，如果投资者是2010年买入，意味着9年不赚钱，甚至还未解套。

  　　这对于东阿阿胶投资者来说是异常痛苦的：可以说完美错过了这几年消费升级的投资主题。

  　　如果说2010年至2017年东阿阿胶经历的是杀估值阶段(如下图，公司市盈率从2010年最高50倍一路下滑至最低12倍)，2018年的东阿阿胶经历的是杀业绩阶段——2018年出现了上市以来首次业绩负增长。

  　　差距都在比较之间：

  　　如果将东阿阿胶归为中药，那同为中药同行的片仔癀(SH:600436)、云南白药(SZ:000538)依旧保持着业绩的增长；

  　　如果将东阿阿胶归为保健品行业，则同时作为保健品行业的汤臣倍健(SZ:300146)却在2018年交出了亮眼的成绩单。

  　　东阿阿胶杀业绩阶段仍没有结束迹象，今年一季度报表中公司给出了一份历史最差成绩单，可以说除了大股东增持之外，毫无亮点。

  　　东阿阿胶的业绩会不会继续加速下滑，这还不能判断，会不会从杀估值转变为杀逻辑，也是未知。

  　　但是有一点值得警惕，公司的综合竞争力在下滑，特别是心智份额在下滑，这应该是投资者最不愿意看到的。

  　　重重迷雾中，5月24日，东阿阿胶发出一份公告：公司拟以不低于人民币7.5亿元且不超过人民币15亿元(均含本数)的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股(A股)股票，回购价格不超过人民币45元/股，回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份预案之日起不超过12个月。

  　　看到这份回购方案，压抑太久的东阿阿胶投资者开始雀跃，觉得公司终于开始重视投资者回报了，很是欢欣。

  　　但这样得认知，在笔者看来，或许不够理性，也不够客观。

  　　就此份回购方案，我们来分析一下，公司是出于什么出发点来考虑此处回购：维护股价？保护投资者利益？还是其他。

  　　一、回购股票用途为股权激励，也就是回购并不注销，并不会增厚每股收益。因此长远看，最直接的利于每股收益的理解并不存在。

  　　二、回购股价最高不超过45元，意味着回购股价低于绝大多数投资者的持股成本，更低于被市场津津乐道的奥本海默投资公司的持股成本。

  　　而从公司历年增持动作看，基本上在前几年，只要东阿的股价低迷，当跌到18倍左右市盈率的位置，大股东就会出手增持，因此我们可以将大股东增持东阿阿胶的估值看成是一个锚。

  　　去年开始公司业绩出现了下滑，今年下滑加快，因此作为普通投资者已经很难客观判断公司今年业绩情况，但是对于管理者或者大股东而言，公司的经营情况他们有更加深刻的了解。

  　　因此按管理层或者大股东对东阿阿胶估值的看法而言，可以简单理解为18倍左右市盈率的估值是低估的，将这种理解套用在45的最高回购价上，45元回购价可能就是对应着2019年业绩的18倍市盈率，则今年年底的每股收益约为2.5元，相比2018年3.19元下滑约22%。

  　　当然这是个人建立的虚拟估值模型，并不一定具有参考价值。东阿粉更会觉得这种估值计算过于草率，但是东阿阿胶近年的业绩表现确实一次又一次的让人失望，因此个人认为这个虚拟模型相对来说还是比较有参考意义。

  　　而相对于一季度营收下滑23%，利润下滑35%而言，这个预测还是相对乐观的。那么按2019年每股收益2.5元，业绩下滑22%，市场愿意给他多少估值呢？投资者给出的答案肯定不同。

  　　三、此次回购博弈各方意愿。

  　　中短期投资者投资者：希望提升回购最高价，并且回购后注销股票，以提升每股收益，提升回报，刺激提升资本市场预期；

  　　长期投资者：希望能够真正实现股权激励，激活公司运作效率，让公司开启第二轮增长周期；

  　　管理层、大股东：希望以更低的价格回购股票，实行股权激励，降低员工持股成本，降低长期风险，并同时起到很好的激励作用。

  　　从三方的博弈状态看，中短期投资者的利益已经被忽视，长期投资者与管理层、大股东之间的利益虽然基本一致，但是其分歧还是存在：