连锁药店，医药保健消费的主战场

• 连锁药店，医药保健消费的主战场
  
  
  

   

  药店以便利性为核心，具备一定的经济性。零售药店是当前三大医药消费终端之一，上游连接医药制造商或批发商，下游为消费者提供药品、医疗器械、保健品等医药健康产品。和医院相比，零售药店规模相对较小，可灵活布局，具有明显的便利性优势；零售药店竞争激烈，规模化的龙头可借助较强的供应链整合能力为消费者提供更具性价比的产品，因此也具备一定的经济性。

  药店、医院、基层医疗机构和医药电商专业性、经济性和便利性比较：

  

   

  当前药店是医药销售第二大终端，2017年实体药店营收规模约3700亿元。由于中国长期实行以药补医机制，医院是药品主流消费渠道（第一终端），药店是第二终端，占全国1.4万亿药品终端销售的22%左右（2017年）。2017年，零售药店中，实体药店市场规模约3700亿，药品占比约80%；医药电商总规模约310亿，药品占比约45%。

  药店是药品销售第二终端：

  

   

  长期看，药店有望成药品第一终端，空间可达万亿级别。为规避以药养医的道德风险，医药分开在大部分发达国家是常态，药店也是常见的药品销售第一终端。比如，日本医疗药品（绝大部分为处方药为）最大的销售渠道为调剂药局，占比为54.3%（Crecon R&C，2014），医疗机构渠道不足一半；美国最大的处方药销售渠道为零售药店和邮购药房，合计占比高达 83.3%（IMS，2015），两国处方药销售药店份额均远高于中国（18.8%，门诊处方药）。随中国医药分开政策的推进，国内药店也有成为药品销售第一终端的潜力。目前国内药店处方药市场规模约1200亿元，不考虑行业的基础需求增长，仅考虑处方药药店渠道占比可达到美日水平，则国内药店整体市场空间就可达6147~8148亿元。

  中美日处方药渠道销售占比比较：

  

   

  医药保健是消费升级的重点领域，药店客单价提升趋势明显。消费升级基于人均收入水平提升的大背景，民众开始从基本消费需求向高级消费需求切换。而作为马洛斯需求理论中安全需求的重要代表，医药保健是消费升级的重点领域，具体表现为：1）人均医疗保健消费支出增速开始高于人均收入增速；2）医疗保健CPI开始明显跑赢其他消费品类CPI。

  城镇居民收入与医疗保健支出增长率变动趋势以及占比变化：

  

   

  药店内的消费升级则体现为以下两点：

  1）产品提价：主要集中于品牌中药OTC、低价药和中药饮片。比如东阿阿胶15-17年分别提价15%、14%和10%（出厂价，终端价也相应调整），片仔癀16-17年分别提价9%和6%。以上主要为原材料成本驱动型提价，而提价属性最持续的品牌中药OTC还包括了产品定位逐步高端化的逻辑。

  2）产品结构升级：消费者从低端剂型向高端剂型转移。据中康CMH数据，2013-2016年高血压药物高端剂型选用率从36%提升至53%，其中硝苯地平高级剂型（如控释片、缓释片）选用率从33%提升至97%，而高级剂型普遍比普通剂型3倍以上。

  最终产品提价和结构升级集中体现为药店客单价的提升以及毛利率的提升。据《中国药店》数据，2016年百强药店客单价达66.94元，同比提升8%，相比2013年提升17%。按客单价区间占比来看，2009-2016年，50-100元区间占比从20%大幅提升至74%，≥100元区间占比由8%提升至15%。而从毛利率来看，2010-2016年，百强药店从25.58%提升到30.61%，说明药店客单价的提升无论是提价还是结构升级，药店都能从中获取更高的毛利，这也说明药店的渠道溢价能力在提升。

  百强药店客单价均值变化情况（2013-2016）：

  

   

  美日案例：寡头垄断，持续成长

  需求稳定增长，规模效应明显，药店在美日都是慢牛股的摇篮。药店兼具零售和药品经营企业双重属性，既受益于巨大的医药消费需求，也受益于零售连锁的强终端特性和强规模效应。若监管当局对药店连锁化没有严格的限制，药店行业一般都可成长出具备全国性甚至国际化的连锁巨头，比如美国的沃博联（由美国沃尔格林和欧洲联合博姿合并）和CVS、日本的 Welcia和Cosmos等连锁药店龙头均是此中代表。

  药店上下游整合推动药店集中度快速提升，美国药店龙头股价也随之持续上涨：

  

   

  日本药妆店和调剂药局龙头股价在行业整合中持续上涨，持续跑赢大盘：

  

   

  药店成长三基石：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透

  药店存在零售通用的成长范式。零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张、商品品类的扩展与升级，而强势的零售渠道还可以依赖其市场垄断地位和规模效应向上游获取更低的采购价，或涉足OEM或直接生产以提升利润率水平。同时，随消费者消费心智的变化，品牌认可度和增值服务在零售业态也越来越重要。药店作为零售业态的一类，成长的路径主要包括连锁扩张、品类拓展和产业链渗透三大基石，基本符合零售行业通用的成长范式。

  药店存在零售行业通用的成长范式：

  

   

  连锁扩张是药店成长的头号要素。药店经营的基础是区域内最后一公里的健康需求流量，这也是医院周边（有用药需求的客流量大，药店专用）和商业中心（客流量大，零售通用）是药店必争的黄金店址的原因。药店连锁扩张的本质就是通过新开或者收购门店去占据最后一公里的健康需求流量，进而在区域内提升市占率，形成区域性垄断。区域垄断的价值在于减少客户流失、提升客户粘性，进而增强渠道溢价，这也是随后品类拓展和产业链延伸的基础。

  药店扩张的本质是流量的区域性垄断：

  

   

  连锁药店难以被电商取代。药店连锁扩张的另一层特有价值在于健康产品的信息不对称较强，面对面服务的信赖度相对较高，同时大部分非慢病药品的需求是紧急的，目前的纯线上药店的物流技术很难低成本地做到在1小时内及时响应本地的紧急购药需求，因此布局便利的药店是难以被医药电商取代的。在新零售产业大潮之下，药店连锁仍大有可为，电商（+互联网手段）和药店应更多定义为互补而不是竞争。

  中国药店连锁率近5年来加速提升（单位：家，%）：

  

   

  产业链渗透以提升区域市占率和ROA为核心。药店向上游延伸是渠道价值变现的必由之路。药店向上游延伸渗透大致分为代理、贴牌和自产三种类型，其对产品的控制力和毛利率依次提升。药店向上游渗透的本质在于药店通过门店扩张取得了区域垄断价值，上游厂家对连锁药店的让利来自于中间渠道扁平化下的渠道费用节省，对药店而言即为渠道价值的变现。一般而言，通过规模化采购大约可以将15%毛利率左右的药店零售品种提升到20%，而代理、贴牌和自产等合作渗透手段则可进一步将品种毛利率提升到50%以上。

  药店向服务延提升客流和转化率，最终提升区域市占率。药店向服务延伸包括多重内涵，简单的如降价促销、免费熬胶、免费煎药等手段可吸引更多的消费者到店，并提升转化率；相对复杂的包括药店诊所、坐堂医、远程医疗、慢病管理等手段，则直接吸引具备医疗需求的精准流量，客流销售转化率自然提升。除去老龄化和经济变化等外部因素，区域内的客流分布是相对固定的，药店客流量和转化率的提升基本上也意味着区域市占率的提升，进而进一步提升药店的渠道价值。

  药店成长三基石的内在逻辑关系:

  

   

  中国药店连锁率为50%，距美日发达国家仍有较大提升空间。截至2016年11月底，中国药店总数达44.7万家，其中连锁药店22.3万家，连锁率达49.9%，相比2011年底提升15.3pp。连锁率虽明显提升，但相比美国药店64%和日本药妆店87%的连锁率仍有较大的提升空间。

  中国十强药店市占率仅18%，集中度远低于美日。据《中国药店》数据，中国2016年药店百强市占率为44.6%，其中十强市占率为18%，而美国前四强市占率（WBA、CVS、RAD、Walmart）高达83%，日本前十强市占率也达到68%，可见国内连锁药店龙头仍有很大发展空间。从发展趋势来看，目前国内药店寡头化的趋势日趋明显，销售同比增速指标中，十强＞百强＞全国平均，尤其是已经上市的连锁药店龙头，销售增速基本在20%以上，远超行业平均。在资本市场的推动下，我们认为这种趋势很可能进一步强化。

  中国药店集中度远低于美国和日本（单位：%）：

  

   

  药店CR10和上市四巨头份额持续提升（单位：%）：

  

   

  药店龙头的规模效应主要体现为向上游延伸的厂商共建收益。药店龙头持续扩大市场份额背后的动力在于获取规模效应，进而提升盈利能力。药店龙头的规模效应体现为规模化采购、厂商共建和费用率降低三种手段，其中厂商共建是最主要的模式。

  药店规模效应带来的利润率提升主要体现为厂商共建：

  

   

  厂商共建可提升净利率3.5pp，60%空间。当连锁药店销售规模持续扩大，除了常规的批零和直采收益，药店也会转向和厂家深度合作，对厂家产品进行主动营销推广，甚至贴牌推广。对于生产壁垒低但原料质量要求高的中药饮片，部分药店还会直接自建品牌、自产自销。厂商共建模式是目前龙头连锁药店的主流经营模式，这种模式明显降低了厂家的产品推广费用，进而将此收益让渡于药店渠道，一般根据合作程度不同，可以提升药店毛利率15~35pp，但销售费用率也会相应增加。目前龙头药店的厂商共建渗透率可高达50%（按收入计），且仍在持续提高中。按保守、中性和乐观估计，厂商共建渗透率最终可提升到60%、65%和70%，费用率提升2%、4%和6%，则中性估计药店毛利率可提升5.25pp，税后净利率可提升3.49pp。按目前上市药店龙头6%的净利率水平计，则厂商共建模式下提升净利率还有60%的提升空间。

  厂商共建模式可提升药店龙头净利率约3.49pp，60%提升空间：

  

   

  处方外流远期空间2000亿，中国有后发优势。医药分家开始实质落地，药品零加成和药占比考核推动处方外流。基于以药养医机制带来“大处方”和“神药”等问题，医保收支平衡遭受巨大挑战，破除以药养医仍是医改的重点内容，处方外流在零加成、药占比考核等政策推动下，已经开始实质落地。

  药品零加成让医院药房从利润中心转为成本中心。根据卫计委要求，2017年9月底之前，全国所有公立医疗机构均需实现药品零加成，目前所有省份均已开始推行。药品零加成让医院不能从药品明面获取加成收益，反而要支付药房运营成本，医院经营药房动力减弱。由于医院医疗端补助尚未跟上，医院仍会通过院边药房合作、二次议价、拉长上游账期等方式继续运营药房，但高压反腐之下，违规风险很高。

  30%药占比控制让医院和医生主动外流处方，比例约15%。据卫计委统计，所有公立医院药占比已从2010年的42%下降到2016年的34%，距离30%仍有一定的差距。考虑到2016 年所有医改试点城市已经取消药品加成，2017年药占比考核目标难以只通过取消加成来实现。我们判断药占比考核压力依然较大，医米调研显示，面对药占比考核，医生首选减少辅助用药使用（31%），短期选择让患者院外购药的比例不高（15%），主要是医院仍可通过拖延账期等方式获取利润，但随医师薪酬体制改革、医疗服务价格调整以及医疗高压反腐的推行，未来让患者院外购药的比例将持续提升。

  中国公立医院药占比持续下降（2010-2016）：

  

   

  考虑日本处方药院外配药比例从1998年的30.5%提升到2016年的71.7%，年均外流2.2个百分点。参考中国医保全覆盖的完成速度，我们认为中国作为后发国家，在处方外流上很可能更快。以2016年为基础，我们预期悲观、中性、乐观的年均处方外流率为1.5%、2.5%和3.5%，医院门诊药房复合年均增长率为5%，则到2020年当年处方外流规模约100亿元。

  日本医药分业率持续提升，院外配药处方数量持续增长：

  

   

  国内连锁药店19Q1扣非净利润增速反转，主要原因是税费节约利好和新/次新店爬坡加速贡献。小规模纳税人转化对药店而言最直接的利好是在同样的含税销售价和进货价之下，不含税销售额和毛利额均明显提升。毛利率下降主要是处方药占比提升和促销方式转变所致。但由于销售费用率下降，整体净利率水平有所提速。我们认为上市公司旗下小型门店的小规模纳税人身份转换带来的税费节约即为净利润增长主因。此外，益丰药房、大参林等前期开店速度较快的个股在加强新员工培训和新店/次新店爬坡业绩考核后，新店/次新店盈利表现转好也较为明显，推动19Q1扣非净利润表现超市场预期。

  A股药店板块和个股毛利变动趋势整理：

  

   

  药店行业集中度极低，龙头连锁均受益于行业集中度提升。由于目前药店行业集中度极低，区域化割据较为明显，中短期来看，规模排名靠前的连锁药店龙头之间并未进入短兵相接式的激烈竞争中，医药流通行业整治大势之下，单体店和小型连锁的经营空间被明显压缩，龙头连锁仍有较大新开店挤压竞争对手的空间，同时市场上还有较多可供并购的地方龙头连锁和位置较优的单体店，因此目前上市的龙头连锁药店均将受益于行业集中度的提升。从投资角度来说，当前行业驱动龙头成长的逻辑要强于个股本身的竞争优势，上市药店龙头营收增速远远高于行业增速即是明证，因此建议应对药店进行长期积极关注。

  A股药店个股盈利预测和估值情况梳理：