华东医药:收购佐力药业,加强中药协同

• 收购佐力药业,实现控股
  
      公司5月26日发布公告,拟以不超过10.6亿元收购佐力药业(300181.SZ)113,216,652股股份(占比18.60%),实现控股。佐力药业聚焦药用真菌系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售,此次并购有望丰富公司中药慢病方向产品数量及适应症覆盖,发挥公司基层市场网络优势,进一步做大做强中药慢病特色用药。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂四大领域为主的新工业板块,积极布局医美领域,我们看好公司后续业绩的持续增长,维持公司19-21年EPS预测1.97/2.47/3.14元,给予19年PE24-25x(加权平均分部估值法下可比公司19年PE为25x),给予目标价47.28-49.25元,维持买入评级。
  
      收购溢价率较高,对经营性现金压力不大
  
      此次收购佐力股权18.6%的交易对价不超过约57亿,溢价率较高(271倍PE),主因控股上市公司具有部分壳价值。收购金额不超过10.6亿,约定分两年付清,对经营性现金压力不大(公司1Q19货币资金18.23亿元)。
  
      佐力药业经营质量有待改善
  
      佐力药业2018年实现收入7.3亿元(-8.02%),实现归母净利润2075.2万元(-54.03%),其中主力品种乌灵胶囊(在头痛失眠类产品中排位第二)实现收入3.5亿元(+1.72%),百令片实现收入1.3亿元(+1.69%),销售经营有待提升。2019年1季度公司实现收入2.03亿元(+19.93%),实现归母净利润1082.3万元(+20.82%),乌灵系列产品(+21.05%)与百令系列(+10.84%)增长提速。华东控股后嫁接优质销售资源,发挥品种协同优势,公司经营质量与效率有望大幅改善。
  
      本次收购相对中性
  
      我们认为本次收购相对中性:1)佐力药业百令片2018年收入1.3亿,经营表现不佳。华东百令胶囊受益于基层推广增长稳健(1Q19 +15%yoy),百令片和百令胶囊均进入基药未来有望协同开发基层市场。乌灵胶囊2018年收入3.5亿,潜力仍待开发;2)华东制剂整体呈现高速增长(1Q19中美华东+35.9%yoy),目前已投产产能相对紧张。佐力的生产场地距华东仅有半小时,有望实现区域协同疏解产能困境;3)虽然首次收购对价较贵,主要还是由于佐力销售经营不善。华东接手经营后,销售有望实现快速增长,规模效应凸显净利润率有望提升,估值有望得到消化。
  
      风险提示:业务整合不达预期;核心产品降价的风险;产品研发进度不达预期。