负债攀升造血无力 海王生物深陷恶性循环

• 　　因将5家公司的待支付股权款转为投资收益或营业外收入，海王生物再次被深交所刨根追问，并由此引出公司在密集并购之后巨额商誉堆积、负债率居高不下、盈利恶化等问题。

  　　作为海王集团的掌门人，张思民是不折不扣的资本运作老手，曾将海王生物（000078.SZ）、海王英特龙（08329.HK）、海王星辰（已私有化退市）三家“海王系”公司分别运作上市。而自2016年以来，“海王系”核心上市平台海王生物更是开启了一边贷款融资，一边大举并购的疯狂资本运作。

  　　这三年间，海王生物一路攻城略地，营收规模节节攀升。讽刺的是，公司的股价却屡创新低，市值不断缩水。截至6月10日，海王生物市值仅剩93.38亿元，较2016年年初缩水近半。

  　　一面是负债规模急剧上升，一面是自身“造血”能力恶化，陷入“以债还债”的恶性循环，海王生物的资本故事如何继续？

  　　并购求生

  　　早年，张思民是在保健品上掘到的第一桶金，海王生物上市之初也是以医药保健品制造为主业的。2003年，海王生物通过并购山东潍坊医药站，得以切入医药配送流通领域。此后海王生物以山东省为根据地，通过并购和新设的方式，不断拓展自己的医药流通网络。医药商业的比重不断加大，逐渐成为贡献大部分收入和利润的主营业务。

  　　2018年年报显示，2018年，海王生物医药商业板块（包括药品和器械流通）实现收入369.76亿元，占公司营收的比重高达96.34%；毛利约42.85亿元，占比88.75%。余下的药品、食品、保健品等医药工业板块合计收入11.19亿元，占比仅2.92%；毛利润约5.43亿元，占比11.25%。

  　　对医药流通企业来说，2017年是个重要的分水岭。当年1月，国务院医改办会同原国家卫计委等8部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》，“两票制”自此全面推开。

  　　事实上，海王生物自2016年就开始加快并购步伐。时代周报记者据公开信息梳理统计发现，2016―2018年，海王生物非同一控制下合并的企业数量分别为9家、35家和34家。

  　　始于2016年的一系列疯狂资产并购，表面上看似积极扩大疆土的阳谋，实质上或是不得已的求生之策。

  　　所谓“两票制”，指药品从生产企业卖到流通企业开一次发票，从流通企业卖到医疗机构开一次发票。以“两票”替代过去的七票甚至八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商数量受到严格控制。

  　　“在‘两票制’倒逼下，要么‘大鱼吃小鱼’，要么被血洗出局。”上海某大型私募医药分析师李炎（化名）向时代周报记者指出，“到了流通环节只允许一票配送，有区域优势的医药流通企业也必须通过并购整合，不断下沉配送渠道，实现较高的终端配送率，才能在新政策环境下生存获利。”

  　　频繁溢价并购之后商誉激增。数据显示，2017年末，海王生物账上商誉飙升至35.49亿元，较2016年年末的4.77亿元大幅增长644%。截至2019年一季度末，海王生物商誉账面价值已达39.18亿元，占期末净资产的65.88%。

  　　债台高筑

  　　惯用“借借借+买买买”的海王生物正遭遇前所未有的资金压力。

  　　负债居高不下是海王生物的老问题，其资产负债率常年在80%的“高压线”上徘徊。另一方面，公司的有息负债规模自2017年底开始持续增加，且多以短期借款为主。截至2018年年末，公司有息负债规模合计高达130.69亿元。其中，短期借款约87.49亿元，较2017年年末足足翻了一番。

  　　这与公司本身的业务模式有一定关系。“医药商业企业的上游是生产企业，下游是医院等终端机构。商业企业往往需要承担资金垫付的功能。这个行业普遍有回款周期长、库存商品占用大等特点。”李炎告诉时代周报记者，备货赊销的销售模式决定了该类业务需要强大的资金作支撑。

  　　时代周报记者注意到，2018年海王生物的应收账款较上年末增加49.41亿元，存货增加6.2亿元。这两项资金占用就增加了55.61亿元，同期对上游供应商的应付账款仅增加7.3亿元。而另一方面，其自身“造血”功能严重不足，亦难以实现资金上的自我良性循环。2016―2018年，海王生物的经营活动现金流净额分别为-14.97亿元、-24.33亿元、-11.35亿元。

  　　也就是说，海王生物疯狂并购快速推升销售规模的同时，不仅没有带来盈利和现金流回馈，反而新增大量资金占用，导致公司背上沉重的债务。令人担忧的是，海王生物于2018年年末的货币资金余额仅有40.89亿元，其中有28.11亿元处于受限状态，主要是银行（票据）融资形成的保证金。