中国生物制药(1177.HK)：1季度符合预期稳抓稳打前

• 　　机构：国泰君安

  中国生物制药（1177.HK）是中国最大的处方药制药企业。公司市值接近1000亿港元，历年来派发现金股息超过45亿元，15-18年间纳税超过140亿元，拥有过亿销售额的产品34个（10-40亿规模的5个产品），产品结构中肝病药占比31%，肿瘤药占比15%，心血管药13%，镇痛药11%。重磅产品包括：「润众」恩替卡韦分散片、「凯纷」氟比洛芬酯注射液、「天晴甘美」异甘草酸二铵肠溶胶囊、「依伦平」厄贝沙坦\/氢氯噻嗪片、「凯时」前列地尔、安罗替尼等。

  [业绩聚焦]

  　　中国生物制药（1177.HK）2019年1季度业绩符合预期，总收入增长33.4%至62.08亿元（人民币，下同），归母净利增长22.4%至9.76亿元，期末银行结余61.9亿元，毛利率上升0.7个百分点至70.8%，销售费用率同比下降3.2pp至39.5%；行政费用率（主要为泰德并表）大幅增3.7个百分点至8.2%。1.肿瘤药板块占比升至19.8%。本期内，肿瘤药板块收入占比继续提升10.3个百分点至19.8%，新上市的安罗替尼预期销售额放量增长177%到6亿元左右，目前公司正在开展安罗替尼其他适应症的临床试验，包括：软移性软组织肉瘤、胃癌、转移性鼻咽癌等适应症已经进入临床III期，小细胞肺癌适应症纳入优先审评。赛维健（雷替曲塞）注射液销售增长49%，新纳入2017年医保目录品种晴唯可、格尼可、依尼舒销售增速分别为8.1%、13.0%、61%。

  2.传统肝病、镇痛药销售轻微下滑，骨科用药、胃药接力。19年1季度，参与带量采购的润众（恩替卡韦）分散片销售轻微下降5%至8.94亿元，天晴甘美注射液销售轻微下降1%至4.35亿元，参与带量采购的凯纷注射液销售下降38%至3.16亿元，不过，我们看到3款骨科产品强劲增长，骨化三醇胶丸、九力片、依固（唑来膦酸）注射液销售分别强劲增长6%、30%、80%。此外，胃病用药艾速平（艾司奥美拉唑钠）注射液、得佑（链霉蛋白酶）颗粒，分别增长32%、169%。

  [估值]

  　　公司目前在研产品共501件，抗肿瘤用药超过206件，2018年公司安罗替尼、硼替佐米、利多卡因凝胶等重磅产品相继获批上市。展望未来，我们预计未来3年内每年将有15个新药（重磅仿制药或1.1类新药）逐步获批上市。由于安罗替尼等肿瘤药的带动，预计2019-2020年税前净利润增长超过介乎15-20%。根据BBG统计，预期19\/20年收入237\/263亿元人民币，预计19\/20年纯利42\/67亿港元。现价对应19\/20年预期市盈率27倍和24倍，对比历史估值，目前处于均值左右。