恒瑞医药—收入增速持续提升

• 恒瑞医药—收入增速持续提升
  
  
  

  近日，恒瑞医药公布了 2019 年中报，报告期内实现营业收入 100.26 亿元，同比增长 29.19%，实现归属母公司净利润 24.12 亿元，同比增长 26.32%，扣非后归母净利润 22.89 亿元，同比增长 25.21%。

  点评

  上半年收入过百亿大关，看好下半年收入增速进一步提升。 分季度来看，公司收入增速从 2018 年年报的 25.89%进一步提升至 2019 年一季度的 28.77%，2019Q2 单季增速进一步提升至 29.58%，表明公司收入增速在创新药品种放量的带动下保持了持续提升的势头， 上半年总收入体量超过百亿大关。下半年我们预计吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、 19K 以及艾瑞昔布等新品种将延续高增长的势头， PD-1 自 7 月份形成销售后预计亦将提升下半年整体销售增速。我们预计在创新药的带动下，肿瘤板块已成为公司收入增速最快的领域。造影剂板块在碘克沙醇等品种的驱动下亦保持了 30%以上的增长，随着上半年产能受限的瓶颈逐步解除，下半年增速有望提升。手术镇痛等领域虽然右美托咪定受到了“ 4+7”集采政策的一定冲击，但在布托啡诺等品种的驱动下预计仍实现了 20%左右的增长。海外市场去年以来新品种陆续获批，预计保持了平稳的增速。整体来看，创新药对公司整体收入的拉动效应进一步显现，凭借强大的产品梯队，公司作为行业龙头在变化的政策环境当中收入端增速保持了持续提升的势头，后续随着创新药产品的上市和放量， 创新药的利润占比有望快速提升，驱动公司业绩保持持续较快增长。

  看好 PD-1 产品快速放量和未来的市场空间。 公司的 PD-1 产品自 5 月底获批上市后于 7 月份形成销售。从定价和赠药方案来看，通过较短的首次赠药周期和较低的年化治疗费用（考虑赠药后约 12 万），有利于在早期获得较多的患者并增强患者的用药黏性。虽然公司的 PD-1 在国内第 5 家上市，但考虑到公司强大的销售覆盖和推广能力以及在大适应症上较快的临床进度，我们看好 PD-1 后续在国内的放量速度和未来的市场空间。

  重磅研发成果不断落地。 以 PD-1 为例，近期公司在 WCLC2019 会议上公布的数据显示卡瑞利珠单抗一线治疗 NSCLC 三期试验成功， 联合化疗显著提升 ORR 和 PFS，卡瑞利珠单抗联合化疗有望成为国内 EGFR 或 ALK 阴性的晚期/转移性非鳞 NSCLC 患者新的一线标准治疗方案。公司在肺癌、肝癌等大适应症上进度领先。预计恒瑞有望在 2019 年完成肺癌和肝癌的 III 期临床。肝癌二线适应症上市申请已经提交。此外，恒瑞在胃癌、食管癌等国内发病率较高的适应症上临床进度也处于领先位置。从适应症的整体布局来看，恒瑞较其它企业占据一定的优势。从目前的临床数据来看，卡瑞利珠单抗通过联合用药在鼻咽癌、晚期肝癌等适应症领域已经取得不错的临床疗效数据。此外，通过和现有的抗肿瘤用药如化疗、抗血管生成等靶向用药（阿帕替尼等）联用，可带动原有产品的销售，公司较其它企业具备更大的自主权。 除目前相对成熟的 PD-1、 PD-L1 等肿瘤免疫相关在研产品之外，公司肿瘤免疫领域储备丰富，如 SHR-1701（预计为 PD-L1 /TGFβ双抗）、 SHR-1603（预计靶点为 CD47）、 SHR-1702(预计针对 TIM-3 靶点)、 SHR-1601(预计针对LAG-3 靶点)等。公司肿瘤免疫疗法靶点布局广泛，且部分产品的临床进度和全球领先企业已经较为接近，依托公司现有的在肿瘤免疫领域强大的销售能力和已上市产品梯队，肿瘤免疫治疗相关产品有望成为支撑公司中长期业绩增长的重要动力。 从临床国际化的角度来看， 卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心 III 期临床试验获得 FDA 同意，后续即将开展的Ⅲ期临床试验有望在无进展生存期期中分析结果达到预设的统计学标准时提前申报生产并获得加速审评。 吡咯替尼、 IL-17、 SHR-3680 等项目的国际化临床不断推进。从项目申报来看， 苯磺顺阿曲库铵注射液、 瑞马唑仑、沙美特罗替卡松粉吸入剂已经申报生产或者启动一致性评价，前两者已被纳入优先审评， 贝伐单抗、 SHR3824、 SHR3680 等均处于三期临床阶段。年初以来，公司碳酸氢钠林格注射液、盐酸曲美他嗪缓释片、醋酸阿比特龙等新仿制药陆续获得生产批件， DDO-3055 片、 SHR0302 片等针对新靶点或新适应症的产品相继获得临床批件。 整体来看，随着后续创新药研发成果不断落地，公司的增长动力将逐步由仿制药贡献转变为创新药驱动，在部分细分领域的研发进展已经和全球先进水平较为接近。

  研发费用高速增长，整体财务指标较为稳健。 上半年公司销售费用、管理费用、 财务费用同比分别增长 36.36%、 31.60%和-5.35%。销售费用较快增长预计和公司新产品上市后推广加强有关，上半年股权激励费用（销售人员+管理人员）总计约 0.66亿元。上半年公司研发费用为 14.84亿元，同比增长 49.13%,，总额增长近 5 亿元。我们预计公司全年研发费用仍将保持较快的增长势头，研发费用快速提升对公司表观利润增速亦有一定影响， 研发费用占公司总收入的比重提升至 14.80%。 从毛利率和净利率来看，公司毛利率和去年同期相比有所提升，预计主要受高毛利的新品种放量的影响， 净利润率有所下降预计和整体费用率提升以及部分品种降价的影响有关。

  盈利预测： 我们维持此前深度报告《创新王者， 终将归来》、《十年磨剑，收获渐近》和《创新：处方药最为靓丽的风景线》中的观点，作为 A 股医药上市公司的龙头，公司产品梯队完善，研发/销售能力强大， 目前公司研发成果进入密集落地期， 研发的质量层次和国际化水平也在不断提升， 后续多个重磅创新药也将驱动公司业绩的持续增长。 我们维持公司盈利预测， 预估公司2019-2021 年 EPS 分别为 1.22、 1.54、 1.88 元，对应 8 月 29 日收盘价其市盈率分别为 63X、 50X 和 41X，公司目前成长性较为确定，维持“买入”评级，坚定看好公司的前景。

  风险提示： 制剂出口可预测性差；各省市招标降价幅度超预期，新品种上市低于预期，肿瘤药降价超预期